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中信建投证券研究 文|王介超 覃静 邵三才
本周“通航因子”扰动商品价格，但是总体仍旧维持在高位震荡的格局，未来驱动商品价格向上的因子有2个：供应扰动，如持久的不通航，中东的剩余电解铝产能岌岌可危，另有中国产能关停是否扩大化；通航，打断高油价-高通胀-高美债收益率-不会降息的压制，激发商品的金融属性。电解铝减产已成事实，需要等待消费推动库存加快去化的发生。权益端，周中有受到高估值向低估值切的推动，有色尝试反弹，但尚不形成趋势，还需要等待汇聚更多的力量。
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工业金属：本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为4.5%、0.5%、-0.1%、-0.03%、1.7%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，美联储已开启降息周期；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长将有所好转。
供应扰动已成事实，耐心等待需求改善推动铝价上行
（1）氧化铝重回弱势，关注几内亚政策变动。无论是几内亚配额政策还是国内减产均未落地，氧化铝靠着预期开展的弱势反弹以失败告终，直奔前期低点2680。当前铝土矿CIF报价在68美元，山西氧化铝现金成本为2770，广西Q2进入新增氧化铝投产规模达400万吨，氧化铝价格再次进入低位震荡倒逼产能动态调整。几内亚政策预计在6月落地铝土矿配额，若兑现报道的1.5亿吨配额，则铝土矿价格CIF将面临上涨。
（2）2026年1-4月电解铝表需增长-1.8%。国内电解铝累计产出1485万吨，同比增长2.1%。原铝净进口86万吨，同比增加6万吨。考虑铝锭库存变动，国内原铝的表需1494万吨，较去年同期下降28万吨即-1.8%，分拆贡献地产-3.2%、交运-0.3%、电力0%、出口0.9%、耐用品0.1%、包装0.5%、机械及其他0.2%。国内表观消费不及预期主要是光伏、地产表现太差，后期出口、汽车有望环比改善，推动表需负增收窄。
（3）成本有所上升，行业利润维持高位。5月29日铝价24250元/吨，自备电单吨含税利润8440元/吨，网电单吨含税7780元/吨，成本端预焙阳极、氟化盐、煤炭价格均有上涨。2026年4月至今自备电和网电含税平均利润为8980元/吨、8080元/吨，环比2026Q1下降220元/吨、上涨170元/吨，维持在历史高位。
（4）继续等待海外缺口带动国内去库及价格突破。中东目前已经关停产能包括：卡塔尔26.5万吨，巴林100万吨，阿联酋160万吨；叠加莫桑比克电力合同到期关停52万吨，合计344万吨，占全球运行产能的4.58%，折合海外电解铝月度供应减少28万吨，LME库存已击穿35万吨，海外市场已现紧张状态，日本签订新季度升水达480美元/吨。4月铝材出口环比明显增加，后期出口继续回暖以补充海外缺口，国内去库有望加快，铝价得以突破2.5万元/吨关口。
1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中将2026年全球经济增长预期从原先的2.3%上调至2.6%，但近年经济增长已呈放缓趋势，若全球经济陷入深度衰退，将对有色金属的消费形成巨大冲击。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
王介超：金属新材料首席分析师，中南大学硕士，高级工程师，一级建造师，咨询师，曾主编 GB/T18916.31，拥有《一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法》等多项专利，擅长金属新材料及建筑材料产业研究，上榜新财富最佳分析师，新浪财经金麒麟钢铁有色最佳分析师，wind 金牌分析师，水晶球钢铁行业第二名，上证报材料行业最佳分析师等。
覃静：金属新材料联席首席分析师，中南大学有色冶金硕士，2010-2022年从事大宗商品期货研究和策略，曾获“上期所优秀产业服务团队”、“上期所优秀分析师”。2022年加入中信建投证券研究发展部金属新材料团队，负责工业金属行业研究，擅长价格判断和标的挖掘，上榜新财富最佳分析师，新浪财经金麒麟钢铁有色最佳分析师，wind金牌分析师，水晶球钢铁行业第二名，上证报材料行业最佳分析师等。
邵三才：金属和金属新材料行业分析师，上海财经大学投资学学士/硕士，2022年加入中信建投证券研究发展部，2023/2024年新财富上榜团队成员，2023/2024年金麒麟上榜团队成员，2023/2024年上海证券报最佳分析师上榜团队成员，2024年水晶球上榜团队成员，2023/2024年Wind“金牌分析师”上榜团队成员，2024年21世纪金牌分析师上榜团队成员。
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